Succéföretaget Episerver har ansökt om notering på Nasdaq OMX från den 30 juni. Innan jag går in på vad jag funnit i emissionsprospektet vill jag bara har sagt att jag är djupt imponerad av företaget Episerver och dess grundare Mikael Runhem. Episerver är ett av de ledande företagen i en riktig framtidsnisch - publicerings- och informationshanteringsverktyg. Med rätt ledning och ägare har Episerver en mycket spännande framtid. Men prospektet väcker en hel del frågor.

Huvudägare saknas – Idag ägs huvuddelen av Episerver av två venture capitalbolag, ett konsortium av finansmän samt av grundaren Mikael Runhem. Alla tänker sälja aktier i samband med noteringen. Ingen har något intresse av att vara kvar långsiktigt som ägare. Runhem säljer mest.

Om ingen av de befintliga storägarna vill vara kvar vore det rimliga att hitta en industriell köpare i stället för att börsnotera. Och säkerligen har SEB Enskilda, som hanterar emissionen, också letat efter en köpare men misslyckats. Varför, undrar man, vill inget stort programvaruföretag köpa? Svaret är sannolikt att de befinliga ägarna har alltför höga förväntningar på värderingen. Det som händer nu är att Episerver skickas ut på börsen utan en långsiktig ägare. Det är inte bra.

Ledningen är ny – Hela företagsledningen är ny – handplockad som det verkar för att ta bolaget till börsen. Ordförande Peter Larsson, VD Martin Henricson och finanschefen Jonas Alfredsson har alla tillträtt i år. Alla tre har starka band till riskkapitalbranschen. VD har tidigare varit chef för Bure Equity och Tradedoubler. Finanschefen har också band till Bure. Fem av de tio i företagsledningens tillträdde i år eller i fjol Ingen har varit med längre än tre år. Kan de bolaget och branschen? Var finns kontinuiteten?

Emissionen är illa motiverad
– I samband med noteringen görs en nyemission på mellan 83 mkr och 96 mkr beroende på var det slutgiltiga priset hamnar. Men i prospektet förklaras inte vad pengarna ska användas till. Jag hittar endast plattityder med andemeningen att en stark balansräkning är bättre än en svag.

Lönsamheten på väg ned – I fjol omsatte Episerver 192 mkr och hade en rörelseresultat på 39 mkr. Styrelsen är inte buskablyg. De långsiktiga finansiella målen är 20 procents rörelsemarginal och 25 procents omsättningstillväxt. Få bolag på Nasdaq OMX, om ens något, kan uppvisa en sådan kombination av lönsamhet och tillväxt genom en konjunkturcykel. Skulle målet förverkligas blir Episerver börsens stjärna, och om fem år omsätta knappt 600 mkr och ha ett rörelseresultat på 120 mkr.

Men den framgången är långt från självklar. Under det första kvartalet i år sjönk rörelsemarginalen från 20 procent i fjol till knappt 13 procent. Det långsiktiga marginalmålet känns avlägset.

Värderingen är hög – Ägarna begär mellan 52 och 60 kronor per aktie. Efter nyemissionen och med alla teckningsoptioner är konverterade ger det ett värde på Episerver på ca 720 mkr. Antar man att koncernen bibehåller samma tillväxttakt och nettomarginal under resten av året som under de gångna 12 månaderna får vi ett p/e-tal på 24. Med den värderingen lägger de nuvarande ägarna beslag på större delen av Episervers potential, speciellt med hänsyn till att ägarbilden är osäker och ledning oprövad.

Mitt råd – vänta med att teckna – Själv ser jag därför inget skäl att teckna nu. Bättre då att låta det gå ett par kvartal och se hur ägarbild och styrelse förändras och hur ledningen sköter sig. Men då kan det bli intressant. Företaget Episerver är som sagt mycket imponerande.